Penjualan Besar-besaran Surat Utang Negara AS dan Dampaknya pada Pasar Global
Penjualan Besar-besaran Surat Utang Negara AS dan Dampaknya pada Pasar Global
Penjualan besar-besaran surat utang negara AS (Treasury) baru-baru ini telah memicu kekhawatiran akan kerapuhan pasar obligasi terbesar di dunia. Peristiwa ini mengingatkan kembali pada "berebut uang tunai" (dash for cash) yang terjadi pada awal pandemi COVID-19. Pasar Treasury senilai US$29 triliun sebelumnya mengalami kenaikan dalam beberapa minggu terakhir, karena investor menjual saham untuk mencari keamanan di obligasi pemerintah di tengah pergeseran risiko yang dipicu oleh tarif bea cukai. Namun, pada hari Senin, bahkan ketika saham tetap berada di bawah tekanan, Treasury justru dihantam gelombang penjualan yang menyebabkan imbal hasil acuan melonjak 17 basis poin dalam sehari, dengan rentang perdagangan sekitar 35 basis poin—salah satu swing perdagangan terliar untuk imbal hasil 10 tahun dalam dua dekade.
Penjualan ini semakin intensif pada hari Selasa dan Rabu, mendorong imbal hasil acuan 10 tahun di atas 4,425%, naik 16 basis poin dalam sehari. Beberapa pelaku pasar meyakini, berdasarkan pergerakan dramatis pasar Treasury dan pengetatan tajam spread swap, bahwa investor termasuk hedge fund telah menjual aset likuid seperti obligasi pemerintah AS untuk memenuhi panggilan margin akibat kerugian portofolio di berbagai kelas aset. Beberapa hedge fund telah menjual saham karena penurunan pasar memaksa mereka untuk mengurangi perdagangan menggunakan uang pinjaman.
"Pergerakan besar di pasar di berbagai kelas aset memicu pembongkaran posisi," kata Jan Nevruzi, ahli strategi suku bunga AS di TD Securities di New York. Investor dan analis mengatakan pergerakan ini mengingatkan pada "berebut uang tunai" pada awal pandemi COVID-19 pada Maret 2020, ketika pasar macet karena kekhawatiran tentang virus corona meningkat, yang mendorong bank sentral AS untuk membeli obligasi pemerintah senilai US$1,6 triliun. Mirip dengan episode tersebut, yang juga berperan pada hari Senin adalah pengurangan perdagangan basis, strategi perdagangan arbitrase hedge fund populer antara posisi Treasury kas dan berjangka yang pembongkarannya kemungkinan memperburuk penurunan pada tahun 2020, kata investor dan analis.
"Ketika Anda mengalami pergerakan besar seperti itu dan Anda mengandalkan beberapa hubungan arbitrase, spread yang menyempit karena alasan apa pun, Anda mungkin harus memangkas posisi Anda," kata Nevruzi. Perdagangan basis telah diawasi ketat oleh regulator selama beberapa tahun terakhir karena dapat menjadi sumber ketidakstabilan bagi pasar jika posisi hedge fund yang sangat leverage dibongkar dengan cepat. Skenario itu dapat mengurangi kemampuan bank untuk menyediakan likuiditas, atau intermediasi, di pasar Treasury, yang merupakan blok bangunan keuangan global. Torsten Slok, kepala ekonom di Apollo Global Management, memperkirakan dalam sebuah catatan pada hari Selasa bahwa perdagangan basis saat ini bernilai sekitar US$800 miliar.
Hedge fund biasanya meminjam dari pasar repo untuk membeli Treasury dan menggunakannya sebagai jaminan. Penurunan harga Treasury akibat penjualan memberikan nilai jaminan yang lebih rendah untuk pinjaman, yang memicu panggilan margin, kata analis dan investor. "Tentu saja ada beberapa pembongkaran banyak perdagangan basis selama beberapa hari terakhir, beberapa panggilan margin ke bank," kata David Rolley, manajer portofolio dan kepala bersama Tim Pendapatan Tetap Global di Loomis Sayles.
Pasti, pemicu lain mungkin berperan. Satu penjelasan adalah pasar obligasi mulai beranggapan bahwa tarif bea cukai Presiden AS Donald Trump terhadap mitra dagang AS yang besar bersifat inflasi, yang akan menghambat kemampuan Federal Reserve untuk memangkas suku bunga meskipun pertumbuhan melambat. "Bisakah Anda benar-benar menawar obligasi ketika kita mungkin memiliki angka inflasi 4% lagi dalam dua bulan ke depan?" kata Spencer Hakimian, CEO Tolou Capital Management.
Kerusakan Permintaan dan Kerentanan Pasar
Banyak pihak di pasar tetap khawatir bahwa kerentanan yang muncul dalam insiden sebelumnya, seperti pada Maret 2020, masih dapat muncul kembali jika terjadi lonjakan volatilitas. "Kami telah berteriak selama bertahun-tahun bahwa kedalaman likuiditas di pasar Treasury buruk dan telah berlangsung selama bertahun-tahun," kata Andrew Brenner, kepala pendapatan tetap internasional di National Alliance Capital Markets, dalam catatan kepada klien pada hari Selasa. "Perdagangan basis ini, yang dapat ditarik hingga 100x, membanjiri pasar obligasi," katanya mengacu pada penjualan obligasi tajam pada hari Senin.
Selain peningkatan tajam dalam imbal hasil, beberapa analis juga menunjukkan perubahan pada perbedaan harga antara Treasury dan swap suku bunga sebagai bukti penjualan Treasury tertentu, bukan pergerakan yang lebih luas yang mencerminkan, misalnya, perubahan ekspektasi kebijakan moneter. Seorang eksekutif yang melayani klien hedge fund di sebuah bank besar, yang berbicara dengan syarat anonimitas, mengatakan investor telah mencari alternatif untuk aset AS di tengah volatilitas pasar, termasuk alternatif untuk Treasury AS.
Spread swap, yang mencerminkan kesenjangan antara suku bunga tetap pada swap suku bunga dan imbal hasil pada Treasury yang sebanding dan sering digunakan untuk lindung nilai atau bertaruh pada pergeseran suku bunga, menyempit secara dramatis, terutama untuk jatuh tempo yang lebih panjang. Kinerja Treasury yang buruk dibandingkan dengan swap menandakan "penjualan uang nyata asing yang besar," kata Jonathan Cohn, kepala strategi meja suku bunga AS di Nomura Securities International. Sebuah perdagangan konsensus di antara hedge fund adalah untuk diposisikan untuk pelebaran spread swap, katanya, karena ekspektasi deregulasi bank lebih lanjut. Posisi tersebut kemungkinan harus dibongkar, yang berkontribusi pada penjualan Treasury, tambah Cohn. Spread swap 10 tahun telah turun tajam atau menyempit sejak 3 April, setelah pengumuman Trump tentang tarif impor yang luas. Terakhir terlihat pada minus 63 basis poin - yang paling negatif sejak setidaknya akhir 2022.
Analis di Citi mengatakan dalam sebuah catatan pada hari Selasa bahwa penjualan tersebut memuncak pada hari Senin dengan "berebut uang tunai ringan, menunjukkan tanda-tanda kemungkinan kerusakan permintaan untuk Treasury AS." Sementara faktor-faktor yang mendorong spread swap lebih rendah umumnya merupakan tanda kekhawatiran tentang lintasan fiskal, mereka mengatakan tarif juga menambah tekanan. "Agaknya perdagangan yang lebih sedikit akan membatasi pertumbuhan cadangan USD global yang cenderung mengalir ke Treasury AS," kata mereka.